關注庫存以及限產、地產政策的變化

過去16年間，螺紋鋼期貨10月至次年1月合約價差在二、三季度有9年呈現反套格局、7年呈現正套格局。高庫存壓力、預期與現實的博弈、交割壓力以及季節性需求弱化共同構建了“近月弱、遠月強”的Contango結構，形成了極強的反套格局。當前，現貨拋壓與交割壓力持續壓制近月2510合約，其相對遠月2601合約的弱勢難以逆轉。盡管近期盤面可能出現超跌反彈，但在庫存出現確定性拐點前，Contango結構仍將維持，反套邏輯主導至交割完成的可能性仍在加大。

反套邏輯

在螺紋鋼期貨的歷史走勢中，10月至次年1月合約價差在二、三季度的多數時間呈現反套邏輯。對過去16年統計的數據顯示，其中有9年呈現反套格局，占比超過半數，顯示該反套邏輯在二、三季度具有顯著的普遍性與合理性。

首先，高庫存壓力是近月合約承壓的核心因素。二、三季度是傳統建筑旺季向淡季過渡的關鍵時期，螺紋鋼庫存的變化常常成為主導月差結構的核心變量。在此期間，處于宏觀政策空窗期，春節后的政策預期已基本落地，市場缺乏強有力的政策刺激。與此同時，螺紋鋼下游的房地產和基建項目在7—8月受高溫多雨天氣影響，施工進度受到抑制，需求端呈現季節性弱勢，進而導致庫存累積。

其次，預期與現實的博弈強化了遠月合約的優勢。期貨市場的本質是交易預期，市場參與者普遍明晰當下高庫存、弱需求的現實狀況，同時也預期到“金九銀十”這一傳統旺季以及后續可能出臺的宏觀刺激政策。這種預期使得資金更傾向于布局遠月合約，市場普遍認為隨著時間的推進，季節性需求會得到改善，政策托底效應得以顯現，庫存也會逐步去化，在此情況下，遠月合約具有更大的上漲空間。

最后，資金行為與交割壓力進一步加劇了近月合約的弱勢態勢。從資金行為方面來看，當現貨市場表現疲軟且期貨盤面呈現升水結構時，現貨企業往往傾向于通過注冊倉單來進行套期保值操作，而這種結構性拋壓主要集中于近月合約。與之相反，遠月合約由于交割時間較為充裕，因而更受資金的青睞。這種資金偏好上的差異，也對反套結構的形成與維持起到了助推作用。

正套邏輯

在螺紋鋼期貨的歷史走勢中，10月至次年1月合約價差在二、三季度的多數時間呈現反套邏輯，但通過對過去16年數據的梳理，我們發現有7個特殊年份走出了顯著的正套行情。總結來看，除2010年和2015年之外，這些反常年份均遵循一個共同模式：政策預期強化、庫存結構優化（低庫存或去庫順暢）以及Back加深/Contango變平，進而導致10月至次年1月合約價差呈現正套邏輯。

宏觀因素：

政策預期強化

宏觀政策預期強化是正套邏輯形成的核心驅動力。那些反常年份均出現在宏觀政策明顯釋放利好、市場對“金三銀四”需求旺季預期強烈且得以落地的背景之下。例如，2011年作為“十二五”規劃的開局之年，重大項目集中開工，棚改和保障房建設推進，使得市場對終端需求好轉的預期進一步強化。

2016—2019年，在供給側改革開啟、地條鋼全面出清的背景下，因城施策去庫存、戶籍制度改革等舉措促進了房地產市場的平穩發展，而棚改貨幣化的出現更是推動地產行業呈現周期性繁榮；2022年則受益于疫情后經濟復蘇預期以及房地產“三支箭”政策的支持。這些宏觀政策的集中釋放營造了強烈的需求改善預期，使得市場對近月合約的信心大幅提升，近月合約在現貨的帶動下表現強勢。

現實因素：

庫存結構優化（低庫存/去庫順暢）

庫存結構優化是正套邏輯得以實現的現實基礎。2011年，低庫存源于需求的強勁復蘇，與此同時，原料價格的高企抑制了產能的快速擴張。而2016—2019年的低庫存更多是供給端的擾動所致，鋼鐵行業的供給側改革淘汰了落后產能，在地產、基建投資增加的情況下，供減需增使得螺紋鋼庫存持續下降。

低庫存意味著現貨市場供應緊張，供需關系偏緊支撐了現貨價格的堅挺，進而推動近月合約走強。在低庫存環境中，現貨商的挺價意愿強烈，現貨價格維持在高位甚至上漲，帶動近月合約相對遠月合約走強，為正套交易提供了理想的現實基礎。

期限結構：

Back加深/Contango變平

期限結構變化是正套邏輯前兩者在盤面體現的結果。在多數反常年份中，螺紋鋼期貨的期限結構呈現出Back結構加深或者Contango結構顯著變平的情況。這種期限結構的變化反映出市場對近月合約的樂觀態度。在低庫存背景下，現貨容易出現供需錯配以及規格缺位的狀況，現貨價格的堅挺帶動近月合約價格上漲，通過抬高近月價格、押注遠月估值修復來實現價值回歸。從預期層面來看，政策帶來的需求旺季預期得以兌現，提升了市場需求預期，進而引發市場對短期內近月持續去庫存的預期。

此外，2010年和2015年螺紋鋼期貨市場出現了政策預期強化與庫存結構優化并存的情況，然而月差結構卻呈現出Back轉Contango的“反常”態勢。這背后的核心原因是，市場對遠期基本面的悲觀情緒完全壓制了近期利好，進而導致期限結構出現分化。

2010年雖處于“四萬億”刺激計劃的延續期，上半年需求旺盛、庫存去化順利，可市場交易的關注點已轉向宏觀政策的邊際變化。2015年，盡管供給側改革的預期自年底開始醞釀，但全年大部分時間螺紋鋼市場都處于深度虧損和產能過剩的旋渦中。即便近月合約因超跌和低庫存出現技術性反彈，遠月合約依舊被悲觀預期所籠罩，Back結構因此逐漸變平并最終轉變為Contango結構。

2010年和2015年的情況表明，即便政策與庫存條件對正套邏輯有所支持，但若市場對遠期需求或成本持有極度悲觀的態度，遠月合約仍會出現大幅貼水。

演進路徑

2025年，螺紋鋼期貨2510-2601合約的反套邏輯契合季節性判斷。展望未來，反套邏輯的演進路徑，關鍵在于現實與預期之間的博弈能否實現轉向。

當前反套格局的終結有待兩個核心信號的出現：其一，庫存出現確定性拐點，也就是庫存從累積狀態轉變為順暢去化；其二，政策利好從預期全面轉變為現實，如“反內卷”政策細則切實落地、財政貨幣政策協同發揮作用、專項債資金（非特殊情況）加速下達并形成實物工作量，以及地產政策產生明顯效果，帶動地產降幅收窄、銷售企穩回升。若上述條件無法達成，高庫存和Contango結構可能會促使反套邏輯持續至主力合約換月。

四季度展望

當前，螺紋鋼期貨2510合約臨近交割，螺紋鋼社會庫存增超30%，倉單庫存超27萬噸，創下上市以來的新高。如此巨大的現貨拋壓與交割壓力，持續對2510合約形成壓制，其相較遠月2601合約的弱勢局面難以扭轉。盡管近期盤面或出現超跌反彈的情況，但在庫存出現確定性拐點之前，Contango結構仍將維持，反套邏輯主導至交割完成的可能性在增加，價差預計在-100元/噸附近。

展望2025年四季度，螺紋鋼期貨2601-2605合約大概率延續反套邏輯，價差區間或在-50～-100元/噸。其一，房地產需求復蘇的力度較為疲軟，高庫存問題在短期內難以得到迅速緩解，這使得2601合約持續面臨下行壓力。其二，2605合約將圍繞2026年春季“金三銀四”旺季的需求預期展開交易，同時還需考慮可能出臺的更多宏觀刺激政策，相較于近月合約，遠月合約顯然更具想象空間。

在風險層面，需重點關注政策性限產的力度與范圍、螺紋庫存超預期下降以及地產政策大幅加碼的可能性。一旦這些因素出現，極有可能打破當前的反套邏輯，進而觸發月差結構的轉換。

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